證券時報報道 　單純基于事件性觀察，可能無法反映流動性環(huán)境的真實變化，應(yīng)當(dāng)選擇能夠量化的指標(biāo)作為觀察流動性的標(biāo)尺。例如，可以選擇3個月期的上海銀行間同業(yè)拆放利率（shibor）作為衡量指標(biāo)。

　　市場不必再糾結(jié)于央行是否上調(diào)存款準(zhǔn)備金率或是利率，并據(jù)此判斷貨幣政策緊縮的力度，不如采用直接觀察shibor指標(biāo)，如果3月期shibor回落至3%水平，可確認(rèn)貨幣緊縮出現(xiàn)“放緩”。

　　關(guān)于貨幣調(diào)控，放緩派和加力派引發(fā)的混亂看上去可以暫告一段落。3月18日晚，央行悄然上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點。

　　事實上，關(guān)于貨幣政策究竟是放緩還是加力的爭論，各方面基本上都在自說自話、紛紛采用事件性的觀察標(biāo)準(zhǔn)，而并沒有給出一個衡量的標(biāo)準(zhǔn)，這使得爭論難免流于情緒化。就如本次央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率來看，可以理解為央行維持了貨幣政策的節(jié)奏和力度，仍在“加力”對抗通脹；亦可以理解為，面對外部環(huán)境的更加不確定，央行只是采取了慣用的手法來應(yīng)對通脹，而不是以加息這個更為強硬的、更能表現(xiàn)緊縮意圖的政策工具，也稱得上是一種“放緩”。
 
    由于2005年以來存款準(zhǔn)備金率一直都在充當(dāng)動態(tài)對沖工具，其緊縮效果取決于流入資金量與凍結(jié)資金量對沖后的結(jié)果：凍結(jié)量大于流入量，是緊縮；凍結(jié)量小于流入量，無關(guān)緊縮。這一點與利率有著本質(zhì)區(qū)別。因此可以認(rèn)為，加息周期或者降息周期更能夠穩(wěn)定地表現(xiàn)央行的真實意圖，而存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)卻更多是因應(yīng)即期流動性的舉措，政策效果缺乏穩(wěn)定性。

　　目前來說，準(zhǔn)備金率上調(diào)與否主要取決于兩項因素：新增外匯占款、到期央票量。

　　先來看外匯占款。1月份新增外匯占款再次超過5000億人民幣，更值得關(guān)注的是，作為外匯占款正常來源的外貿(mào)順差與FDI流入?yún)s同時下降，與外匯占款差額近4000億元，為歷史第二高位。因此數(shù)據(jù)公布之后就引發(fā)了存款準(zhǔn)備金率上調(diào)的預(yù)期。但是，未來外匯占款的對沖壓力卻存在著下降態(tài)勢：2月進(jìn)出口再次出現(xiàn)貿(mào)易逆差，年內(nèi)順差趨勢性下降基本可以確認(rèn)，人民幣升值預(yù)期也可能隨之降溫；同時，美國經(jīng)濟復(fù)蘇的良好勢頭，已經(jīng)開始導(dǎo)致套利熱錢源源流出新興市場國家。一旦來自外匯占款的對沖壓力開始減弱，數(shù)量型緊縮工具的使用頻率也將隨之下降。

　　當(dāng)然，就外匯占款來說，除了熱錢和順差，還存在其他的干擾因素值得關(guān)注。據(jù)媒體報道，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點中，進(jìn)口與出口人民幣的使用量嚴(yán)重不匹配。以溫州為例，在試點實行的3個月中，共辦理跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)302筆，其中僅有7筆出口業(yè)務(wù)。這可能導(dǎo)致貿(mào)易項下的對沖需求高于順差額。如果人民幣在外貿(mào)結(jié)算中的占比出現(xiàn)大幅上升，而進(jìn)出口中的人民幣使用量繼續(xù)不匹配，則可能增加央行的貨幣對沖壓力。當(dāng)然，在目前美元主導(dǎo)跨境貿(mào)易結(jié)算的背景下，人民幣結(jié)算大幅上升的概率并不大。

    再來看公開市場操作情況。由于利率水平不到位，央行此前四個月主要通過上調(diào)存款準(zhǔn)備金率長期鎖定流動性，通過央票發(fā)行的公開市場操作幾乎陷入停滯。這帶來了兩大隱患：

　　一是部分銀行、尤其是中小銀行，出現(xiàn)支付困難，銀行間市場利率飆升。例如，在2月份上調(diào)存準(zhǔn)率后，貨幣市場利率大幅上揚，隔夜利率漲幅7.08%，7天利率、14天利率漲幅均超過300個基點。本次調(diào)整后，大銀行準(zhǔn)備金率已上調(diào)至20%、中小銀行也已調(diào)整至16.5%，考慮到銀行日常運營還要留存一定的超額準(zhǔn)備金及備付金，資金面驟然趨緊已無可避免，必將再次引發(fā)銀行間市場利率飆升。

　　二是央票平滑釋放資金功能喪失，商業(yè)銀行整體資金水平難以維持穩(wěn)定。長達(dá)四個月的象征性央票發(fā)行，令5、6月份央票到期量由3、4月份的超過6000億驟降至2000億，7月到期量僅為1000億，如果屆時遭遇外匯占款大幅下降，則商業(yè)銀行必將遭遇普遍的資金緊張。

　　可見，過于偏重數(shù)量型緊縮工具，已經(jīng)對商業(yè)銀行穩(wěn)定經(jīng)營構(gòu)成威脅，這些都在倒逼存款準(zhǔn)備金退出緊縮主戰(zhàn)場。如果未來央行以上調(diào)利率來彌補存款準(zhǔn)備金的退場，應(yīng)如何判斷貨幣政策緊縮究竟是“加力”還是“放緩”？

    筆者認(rèn)為，單純基于事件性觀察，可能無法反映流動性環(huán)境的真實變化，應(yīng)當(dāng)選擇能夠量化的指標(biāo)作為觀察流動性的標(biāo)尺。例如，可以選擇3個月期的上海銀行間同業(yè)拆放利率（shibor）作為衡量指標(biāo)。

　　歷史數(shù)據(jù)顯示，去年11月底進(jìn)入“高頻緊縮”前，3月期shibor在2.8%左右。高頻緊縮實施后，2月中旬一度飆升至5.73%，如果緊縮力度“放緩”，則3月期shibor理應(yīng)回復(fù)到2.8%水平，距離當(dāng)前仍有約120個基點的回歸空間。另外，對比上一輪貨幣緊縮周期可以發(fā)現(xiàn)，在2007年9月強力緊縮前，3月shibor處于3.2%左右，去年11月底shibor則為2.8%左右�？梢姡�3%基本可看作貨幣政策“適度”緊縮下shibor的正常水平。

　　因此，市場不必再糾結(jié)于央行是否上調(diào)存款準(zhǔn)備金率或是利率，并據(jù)此判斷貨幣政策緊縮的力度，不如采用直接觀察shibor指標(biāo)，如果3月期shibor回落至3%水平，可確認(rèn)貨幣緊縮出現(xiàn)“放緩”。（作者單位：第一財經(jīng)研究院）