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本文來源于《中國改革》 2010年第12期 出版日期2010年12月01日
在現(xiàn)有的國內(nèi)經(jīng)濟背景下，美聯(lián)儲的量化寬松政策就變成了中國新的通脹與泡沫的風(fēng)險因素。對策有三：升值、加息并加強資本管制
日前，美聯(lián)儲決定實施第二階段量化寬松的貨幣政策（QE II），國際經(jīng)濟界一片嘩然。新興市場國家的經(jīng)濟首腦都頗有微詞，連德國、法國的財長也在大西洋彼岸發(fā)出了批評之聲。
爭論的焦點自然是這樣的政策究竟能否幫助美國實現(xiàn)經(jīng)濟和就業(yè)的復(fù)蘇，尤其令國際經(jīng)濟界擔心的是這一政策將給世界經(jīng)濟帶來怎樣的負面影響。盡管這個決策是相對獨立的美聯(lián)儲做出的，在這場國際經(jīng)濟爭論中，美國總統(tǒng)奧巴馬卻成了眾矢之的。
本文將討論兩個問題。第一，量化寬松的貨幣政策可能給美國經(jīng)濟帶來什么樣的影響？第二，這樣的外部環(huán)境又將如何影響中國的通脹前景。這里討論的通脹，并非狹義的消費者價格，也包括資產(chǎn)價格。
本文的結(jié)論是這樣的：美國的量化寬松政策對實體經(jīng)濟復(fù)蘇可能有微弱的幫助，但是，泡沫的風(fēng)險已經(jīng)驟然增大。從近期看，最大的風(fēng)險可能積聚到中國等新興市場國家。中國本已面臨巨大的通脹風(fēng)險，現(xiàn)在亟需采取措施積極應(yīng)對。
美聯(lián)儲緣何實施量化寬松政策
與1929年開始的“大蕭條”相比，此次全球經(jīng)濟衰退的延續(xù)時間要短得多。“大蕭條”發(fā)生時，全球工業(yè)生產(chǎn)負增長持續(xù)了大約40個月，這次只持續(xù)了約10個月。2009年第二季度，世界主要經(jīng)濟體歐、美、日的GDP全部出現(xiàn)了強勢反彈。到2010年年初，各大央行已經(jīng)開始討論寬松貨幣政策退出問題。不過，第二季度，歐洲債務(wù)危機忽然明顯惡化，世界經(jīng)濟“二次探底”的可能性迅速提高，各國經(jīng)濟的一些領(lǐng)先指標，如制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)，明顯下滑。今年第三季度，美國GDP增長的年率已經(jīng)降到2%以下，寬松貨幣政策退出的計劃已經(jīng)終止。
經(jīng)濟增長減速，本在意料之中。全球經(jīng)濟危機之后，經(jīng)濟增長潛力已經(jīng)下降了0.5個-1個百分點，經(jīng)濟復(fù)蘇出現(xiàn)一些反復(fù)也在意料之中。不過，最令各國央行擔心的是十分疲軟的勞動力市場。美國的失業(yè)率一直在9.5%-10.0%之間徘徊，有十多個州的失業(yè)率甚至超過了10%。美國今年的財政赤字已經(jīng)超過GDP的10%，公共債務(wù)占GDP的比例更是高達90%。這樣，支持經(jīng)濟復(fù)蘇的重任就責(zé)無旁貸地落到了央行肩上。
美聯(lián)儲開始實行量化寬松的貨幣政策，其實是從2009年開始的。當初，央行準備了大量資金直接購買資產(chǎn)抵押的證券，強力挽救狂瀉的資產(chǎn)價格。世界上其他主要國家的央行，包括英格蘭銀行，采取了同樣的措施。這一政策對于穩(wěn)定金融市場起到了十分重要的作用。這次，美聯(lián)儲再安排6000億美元購買中長期國債，被外界稱為美國的“四萬億刺激政策”（因為6000億美元相當于人民幣四萬億元）。
持續(xù)大規(guī)模地實施量化寬松的貨幣政策，發(fā)明權(quán)應(yīng)該歸于日本央行。上世紀90年代日本經(jīng)濟一蹶不振，日本央行連續(xù)多年實行零利率政策，將銀行間拆借市場的隔夜利率壓到0.1%，但是，全國金融中介仍然沉寂依舊，經(jīng)濟活動依然沒有任何起色。2001年3月，日本央行破釜沉舟，推出量化寬松的政策。不過，它所瞄準的是各商業(yè)銀行放在央行的經(jīng)常賬戶里的余額。經(jīng)常賬戶本來是用于存放存款保證金的，因為央行不付利息，余額高了，就會迫使商業(yè)銀行把這些錢動用起來，比如發(fā)放貸款，從而推動經(jīng)濟活動。
2001年3月之前，日本商業(yè)銀行放在央行的經(jīng)常賬戶的資金大概是四萬億日元，基本是存款保證金的數(shù)額。日本央行先將這個余額的目標定在五萬億日元。在隨后的幾年里，這個數(shù)額不斷提高。到2006年3月量化寬松貨幣政策退出的時候，這個目標已經(jīng)達到35萬億日元。如此之大的資金規(guī)模，確實對市場利率產(chǎn)生了影響，隔夜利率最低降到了0.001%。
那么，日本的政策對經(jīng)濟產(chǎn)生了什么樣的影響呢？經(jīng)濟學(xué)家們曾經(jīng)對日本量化寬松政策的效果做了大量分析，結(jié)論稍有差別，但大體上還是達成了一些共識。多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家發(fā)現(xiàn)，量化寬松政策的最重要的作用是提高了日本央行保持低利率這一承諾的可信度，這也是中短期市場利率下降的原因。量化寬松政策對于改善企業(yè)融資環(huán)境，尤其是降低資金成本，起到了一定的作用。不過，總體看來，這一政策在刺激經(jīng)濟增長方面的成效不明顯。
美國量化寬松的貨幣政策的效果會不會不一樣？這種可能性是存在的，最重要的一個區(qū)別，在于日本企業(yè)的資產(chǎn)負債表在上世紀90年代初被全面摧毀，一直沒有修復(fù)。而美國企業(yè)在經(jīng)過一輪去杠桿化之后，已經(jīng)有很大的改善。不過，過去一年多，聯(lián)儲資產(chǎn)負債表大幅擴張，銀行的資產(chǎn)負債表卻萎縮了，這就是為什么盡管聯(lián)儲一直執(zhí)行寬松的貨幣政策，但貨幣供應(yīng)量卻根本沒有加速。換句話說，聯(lián)儲實際是取代了銀行等金融機構(gòu)的中介功能，這有助于緩解經(jīng)濟衰退，但卻起不到支持經(jīng)濟增長的作用。
美國將炮制一個更大的泡沫？
國際經(jīng)濟界對美聯(lián)儲政策的一點質(zhì)疑是量化寬松的貨幣政策可能重新制造一個巨大的泡沫。錢多了，最終需要找到一個釋放的出口。一個泡沫破滅時，制造一個更大的泡沫就可掩蓋所有的問題。許多投資者認為，美國在世紀之交遭受互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，就是通過維持寬松的貨幣政策吹起了房地產(chǎn)市場的泡沫。這可能帶來了一段時期的經(jīng)濟繁榮，但問題是，泡沫起來了，將來總有一天還要破滅。這樣，就在寬松的貨幣政策與資產(chǎn)泡沫之間形成了一個惡性循環(huán)。如此看來，部分投資者預(yù)期美國將出現(xiàn)新的泡沫也是有道理的。
聯(lián)儲宣布實施QE II政策之后，資本市場很快做出了反應(yīng)。國債市場的收益率曲線發(fā)生了非常有意思的變化。一年期以內(nèi)的國債的收益率被釘在了0.3%以下，這主要是因為聯(lián)儲基金的隔夜利率目標接近零。但是，三年期國債的收益率卻從0.5%上升到0.81%，表明市場認為如果貨幣政策持續(xù)寬松，最終聯(lián)儲將被迫加息。但事實上，五到十年期的國債的收益率可能起不來，因為量化寬松政策的6000億美元就是為這個時段的國債量身定做的，如果聯(lián)儲大量購買這些國債，收益率就會被持續(xù)壓低。
更有意思的是十年期以上的國債的收益率的變化，30年期的國債的收益率已經(jīng)超過4%，比三年期的國債要高出3.86個百分點。收益率曲線變陡，表明投資者對未來通脹的預(yù)期大幅度上升。也就是說，量化寬松的貨幣政策意在壓低市場利率，但長期利率反而上升了，也就是說，資本市場對通貨膨脹及資產(chǎn)泡沫的擔憂因量化寬松政策而加劇。
問題是，如果美聯(lián)儲量化寬松的政策真的將制造一個更大的泡沫，這個泡沫將會在哪兒？有的專家認為應(yīng)該在美國，尤其是新能源產(chǎn)業(yè)。隨著節(jié)能減排成為全球性的政策，新能源已經(jīng)成為投資界新寵，美國又在這方面具有絕對的技術(shù)優(yōu)勢。不過，我認為，近期內(nèi)，美國形成新泡沫的可能性比較低，畢竟過去十幾年美國已經(jīng)經(jīng)歷了兩輪資產(chǎn)泡沫從形成到破滅的過程。更重要的，美國經(jīng)濟將維持相當長時期的低增長；增長慢，投資潛力就會受到明顯的限制。
美元與日元之間有一個根本性的區(qū)別，即美元是事實上的世界貨幣。美聯(lián)儲全力開動印鈔機，貨幣可能流向世界各地，再說美國基本上沒有什么資本管制措施。從投資者的角度來看，借美元到世界各地投資其實是一筆非常好的買賣。美國經(jīng)濟增長緩慢，利率非常低，貨幣存在貶值傾向，量化寬松的貨幣政策又進一步增加美元貶值的壓力。這就是說，美元是當今世界用于套息交易的最佳貨幣，類似多年前的日元。今天借美元，成本很低，以后歸還時如果美元貶值了，那就更合算了。所以，現(xiàn)在大家都愿意借美元，連中國企業(yè)家都是如此。
借了美元投到哪里？現(xiàn)在最熱門的是兩個市場：大宗商品市場和新興市場國家。許多大宗商品價格本來就與美元匯率之間存在負相關(guān)關(guān)系，再加上新興市場國家經(jīng)濟強勁反彈，原油價格已經(jīng)從每桶30多美元上升到90美元，黃金價格也屢創(chuàng)新高。當然，市場價格會有反復(fù)，但往上走的趨勢非常明顯。新興市場國家的投資潛力更是不言自明：經(jīng)濟增長快，市場利率高，貨幣升值壓力大。其實，最近流向新興市場經(jīng)濟的資金規(guī)模已經(jīng)非常龐大，許多國家，如韓國、印度、巴西，都在干預(yù)外匯市場，避免貨幣升值過快，甚至考慮采取資本管制手段。
中國通脹與泡沫的風(fēng)險將大幅上升
新興市場中投資潛力最大的，恐怕非中國莫屬。盡管今年初以來中國經(jīng)濟增長也有所放慢，全年增幅將超過10%已經(jīng)沒有什么懸念，明年應(yīng)該也可以保持在9%左右。這樣的增長速度自然是非常令人矚目的，再加上中國在國際市場上的影響力越來越大。央行已經(jīng)從10月開始加息，人民幣升值的趨勢也非常清晰。從現(xiàn)有的數(shù)據(jù)判斷，最近，流向中國的資本陡然增加，以至于央行行長公開提出要建一個“池子”來蓄納龐大的外資�？梢�，投資者對中國市場的熱情，已經(jīng)不是猜想，而是事實。這就給中國的宏觀經(jīng)濟管理造成了極大的困難。
即使沒有外資干擾，中國的通脹壓力已經(jīng)十分明顯。去年頭10個月，中國還在通貨緊縮之中，但從今年年初開始，CPI就穩(wěn)步上升，從8月的3.5%，到9月的3.6%和10月的4.4%，食品價格上漲已經(jīng)超過10%。更重要的是國內(nèi)專家普遍認為官方的CPI數(shù)據(jù)存在低估的可能，有專家猜測，實際通脹已經(jīng)高達5%-6%。低估的主要原因可能是一些服務(wù)業(yè)價格上升非常快，但官方數(shù)據(jù)沒有反映出來，而且CPI構(gòu)成中，服務(wù)業(yè)的比重也明顯低于實際開支的比重。
即使不考慮低估的問題，從8月到10月，CPI的環(huán)比增長已經(jīng)分別為0.6%、0.6%和0.7%。這說明，最近CPI環(huán)比增長年率已經(jīng)超過8%，這不但遠遠超過央行確定的3%的目標，也明顯高于一些經(jīng)濟學(xué)家認定的5%的最高值。判斷經(jīng)濟指標的態(tài)勢，環(huán)比數(shù)據(jù)比同比數(shù)據(jù)要重要得多，因為同比變化所反映的是過去12個月的變化的累積，而環(huán)比變化所反映的卻是最新態(tài)勢。這是為什么國際投資者和主要國家央行官員一般都不看同比數(shù)據(jù)，而只關(guān)注環(huán)比數(shù)據(jù)。
中國通脹風(fēng)險大，不僅僅反映在當前的CPI數(shù)據(jù)上，更重要的是國內(nèi)還存在三大推動力量：
第一，食品價格往往是指示中國高通脹的一個領(lǐng)先指標。一些專家往往輕視食品價格上漲的全局性風(fēng)險，其理由是食品價格上漲往往跟氣候變化有關(guān)。這一點誠然沒錯，通脹畢竟是個貨幣現(xiàn)象。但是，食品價格上升，首先反映了寬松的貨幣政策環(huán)境，更重要的是，它容易推動通脹預(yù)期。中國在改革期間幾次比較大的通脹風(fēng)潮，包括1988年、1993年、2004年和2007年的高通脹，無一例外，都是從食品價格上升開始的。
第二，去年下半年以來，中國出現(xiàn)了民工短缺的現(xiàn)象，工資水平大幅上升。一些調(diào)查發(fā)現(xiàn)，許多省份的工資上漲幅度已經(jīng)超過了20%。經(jīng)濟學(xué)家們討論中國是否已經(jīng)到達“劉易斯拐點”，即勞動力市場將從過剩轉(zhuǎn)向短缺。我的判斷是中國離那個拐點已經(jīng)非常近，一個直觀的證據(jù)是農(nóng)村中幾乎已經(jīng)沒有中青年勞動力了。無論如何，工資上升恐怕不是一個短期性現(xiàn)象。工資上漲，有利于改善收入分配和增加消費開支，但也不可避免地會提高通脹壓力。更何況，其他生產(chǎn)要素的成本，如電價、燃氣價和水價，也在普遍上升。
最后，中國流動性過剩的問題已經(jīng)非常嚴重。去年全年新增貸款達到9.6萬億元，今年很可能超過7.5萬億元。錢如此之多，存款利率又低于CPI，這樣就迫使投資者投機。去年是炒股市、炒房地產(chǎn)，今年又轉(zhuǎn)向大蒜、綠豆、棉花、蘋果和食糖等等。這些價格輪番上漲的背后，是龐大的流動性需要找到出口，行政手段干預(yù)不解決根本問題。我與王勛和華秀萍曾經(jīng)做過一個關(guān)于通貨膨脹決定因素的研究，今年年初，我們根據(jù)那個結(jié)果預(yù)測，如果流動性狀況不能從根本上改變，今年的通脹將上升到7%-8%，現(xiàn)在看來大致應(yīng)驗了。
升值、加息和加強資本管制
在這樣的國內(nèi)經(jīng)濟背景下，美聯(lián)儲的量化寬松政策就變成了中國新的通脹與泡沫的風(fēng)險因素。美聯(lián)儲印了錢，就會往世界各地流，中國的地勢比較低，流進來的錢就會更多。但錢進來了，總有一天會走，這就會對中國造成沉重的打擊。在這方面，亞洲是有前車之鑒的。上個世紀90年代初，美國實行寬松的貨幣政策，資金大量流向東南亞國家，特別是印尼、泰國和馬來西亞。但是，1996年，美聯(lián)儲開始加息，資金就逐步回流，最終導(dǎo)致東南亞資產(chǎn)泡沫的破滅，并釀成了嚴重的金融危機。
現(xiàn)在，美聯(lián)儲又要繼續(xù)實施量化寬松的貨幣政策，中國可以和其他新興市場國家一起提出批評，但并不能改變美國的政策。中國所能做的，就是把自己的房子打掃干凈，把門看緊。如果世界上將形成一個新的泡沫，不能讓這個泡沫形成在中國的土地上。具體的對策就是三條，即升值、加息并且加強資本管制。
升值這個問題比較簡單，方向也比較明確。過去一直不升，結(jié)果造成了非常嚴重的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡，而且，國內(nèi)貨幣政策的獨立性受到很大的影響，再加上惡化國際經(jīng)濟關(guān)系，實在是得不償失。
升值對降低各種經(jīng)濟風(fēng)險都至關(guān)重要，但升值的方式有很多種，可以是逐步升值，也可以是一步到位。我認為，一步到位不是最優(yōu)選擇，第一是不知道到底多少算到位，第二是一次升太多對企業(yè)沖擊太大，第三是改革的目的其實是建立市場機制而非升值。因此，比較好的選擇是穩(wěn)步升值，但是可以盡量縮短調(diào)整的時間。
第二，升值以后，加息就非常重要。過去，我們認為貨幣升值時不應(yīng)該加息，這兩個之間有替代性，都是緊縮貨幣政策的手段。而且，加息可能進一步增加升值的壓力。但是，日本在廣場協(xié)議以后，貨幣升值，但央行減息。理由很簡單：降低升值的壓力并抵消一部分貨幣升值的負面影響。結(jié)果制造了一個超級的資產(chǎn)泡沫。中國不應(yīng)該重蹈日本的覆轍。加息如果擴大國內(nèi)外利差，確實可能增加熱錢的流入，但是，如果加息把資產(chǎn)價格壓住了，熱錢也可能減少。
最后，中國可以在短期內(nèi)考慮加強資本管制。資本管制與中國改革的大方向是不一致的，但這是一個臨時性的手段，一是要應(yīng)對美國量化寬松的貨幣政策，二是為匯率調(diào)整提供一個平穩(wěn)的環(huán)境。管制主要集中在兩個領(lǐng)域：第一，要加強打擊熱錢流入，現(xiàn)在很多熱錢進來，走的是經(jīng)常項目的通道，其實是違反中國現(xiàn)行政策的。第二，也可以采取一些措施，限制短期資本的流動。當然，這些措施不可能完全消除熱錢，但是，可以增加資本流動的成本。而且，這些管制是臨時性，一旦匯率調(diào)整大局已定，應(yīng)該趕快放棄這些管制，同時加快資本項目開放進程。
�。▉碓矗核押斀�(jīng)博客 作者：黃益平 為北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授、財新傳媒首席經(jīng)濟學(xué)家）
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