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本文來源于《新世紀(jì)》周刊 2010年第43期 出版日期2010年11月01日
更多“熱錢”流入新興經(jīng)濟(jì)體，將埋下毀滅它們的種子。必須立即采取行動(dòng)，控制局勢(shì)
謝國(guó)忠
新興經(jīng)濟(jì)體需要也可能加息，收緊資本控制。在韓國(guó)首爾召開的20國(guó)集團(tuán)部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議沒解決任何問題。會(huì)議公報(bào)承諾，20國(guó)集團(tuán)將不會(huì)競(jìng)相貶值，并限制經(jīng)常項(xiàng)目盈余。美國(guó)特別偏好使用貨幣政策解決其經(jīng)濟(jì)問題，而不管政策是否有效，而美元是全球貿(mào)易和大宗商品的定價(jià)貨幣。這是全球貨幣市場(chǎng)不穩(wěn)定的根源。美國(guó)的政治趨向正朝著更不利于美元（即穩(wěn)定全球貨幣市場(chǎng)）的方向發(fā)展。
量化再寬松，再糊“紙房子”
今年11月中期選舉后，共和黨可能贏得眾議院的控制權(quán)。屆時(shí)，民主黨主政白宮，共和黨則掌控眾議院，美國(guó)不會(huì)制定有意義的政策，解決其結(jié)構(gòu)性問題。美聯(lián)儲(chǔ)將面臨刺激經(jīng)濟(jì)的更大壓力。只要短期內(nèi)通脹維持在較低水平，美聯(lián)儲(chǔ)就有更多借口刺激經(jīng)濟(jì)，盡管其實(shí)是受迫于政治壓力不得已而為之。
美聯(lián)儲(chǔ)不久將宣布再度量化寬松（所謂QE II）的規(guī)模。市場(chǎng)估計(jì)其規(guī)模在5000億至1.5萬億美元之間。如果公布的數(shù)字超過1萬億美元，美元有可能貶值。反之亦然。雖然美聯(lián)儲(chǔ)公布政策后，貨幣波動(dòng)可能有所減緩，但一旦美聯(lián)儲(chǔ)有意施加更多刺激，美元匯率將再次波動(dòng)，因?yàn)樨泿糯碳ふ邿o法解決其結(jié)構(gòu)性問題。
自兩年前危機(jī)爆發(fā)以來，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表已擴(kuò)大至1.7萬億-2.6萬億美元。除非通脹制約其政策自由，或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇到足夠水平，否則，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表可能會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇取決于失業(yè)率何時(shí)開始顯著下降，而這需要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率大大超過4％。問題是通脹，而非經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，將導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)改變其政策。還有一年的時(shí)間。在此之前，世界必須準(zhǔn)備好應(yīng)對(duì)貨幣波動(dòng)。
美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策影響貨幣市場(chǎng)，而非其預(yù)期目標(biāo)——美國(guó)內(nèi)需。內(nèi)需包括消費(fèi)、投資和財(cái)政平衡。美國(guó)家庭部門過度杠桿化，而且正應(yīng)對(duì)資產(chǎn)縮水。很難看出量化寬松政策所產(chǎn)生的額外流動(dòng)性，將如何促使住房行業(yè)增加借貸和消費(fèi)。如果家庭部門相信多年后將產(chǎn)生高通脹和低利率，即意味著未來的債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕，量化寬松政策可能會(huì)成功。因此，居民現(xiàn)在可能會(huì)增加借貸。但高通脹預(yù)期會(huì)促使大家出售國(guó)債。債務(wù)市場(chǎng)的崩潰將拖垮經(jīng)濟(jì)。因此，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在無法創(chuàng)造高通脹預(yù)期。因此，量化寬松政策無法撬動(dòng)家庭部門。
美國(guó)的大公司行業(yè)，即上市公司，擁有2萬億美元的現(xiàn)金，占其總資產(chǎn)的6％，為20年來最高水平。缺乏流動(dòng)性似乎是它們最不擔(dān)心的問題。它們用現(xiàn)金或收購(gòu)其他公司，或回購(gòu)股份。它們分配現(xiàn)金的方式清楚表明，大公司對(duì)投資缺乏興趣。另一方面，它們極其熱衷于投資新興經(jīng)濟(jì)體。它們?yōu)榇苏页鲋T多借口。它們認(rèn)為，政府可以幫助解決結(jié)構(gòu)性問題，但需要時(shí)間。美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策并沒有解除他們的擔(dān)憂。
中小企業(yè)行業(yè)需要幫助。但大銀行一般不借錢給它們。對(duì)銀行實(shí)施救助進(jìn)一步導(dǎo)致銀行業(yè)的集中，因?yàn)榇鎽粽J(rèn)為，把錢存在能靠政府救助的大銀行比較安全。原來都是小銀行貸款給中小企業(yè)，但現(xiàn)在它們不夠健康，無法迅速增加貸款。大蕭條嚴(yán)重削弱它們擴(kuò)張借貸的資本基礎(chǔ)。
隨著共和黨入主眾議院，美國(guó)進(jìn)一步采取財(cái)政刺激措施的可能性微乎其微。由于財(cái)政刺激已成為選戰(zhàn)中的一句粗話，惟一的可能是，眾議院將對(duì)行政部門施壓，開始像英國(guó)那樣削減公共開支，而不會(huì)批準(zhǔn)更多的財(cái)政刺激措施。因此，量化寬松政策將不會(huì)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面帶來什么變化。
量化寬松可以通過催生另一個(gè)泡沫改善內(nèi)需。但資產(chǎn)市場(chǎng)不是候選人。由于資產(chǎn)市場(chǎng)還剩余兩年的庫(kù)存供應(yīng)量，市場(chǎng)不可能很快扭轉(zhuǎn)。債券市場(chǎng)已成泡沫，但并不會(huì)產(chǎn)生太大的財(cái)富效應(yīng)。股市倒是有可能。得益于審慎的資產(chǎn)負(fù)債管理和國(guó)際影響力，上市公司行業(yè)相當(dāng)穩(wěn)健。股市市值一直保持在歷史平均水平左右。如果股市市值超過平均值50％，家庭部門就能挽回凈財(cái)富，恢復(fù)至危機(jī)前的峰值水平。因此，居民行業(yè)可能會(huì)再次借貸和消費(fèi)。
指望另一個(gè)泡沫是有風(fēng)險(xiǎn)的。鑒于其對(duì)上次泡沫的產(chǎn)生及其結(jié)果都負(fù)有責(zé)任，美聯(lián)儲(chǔ)再次追求泡沫就太離譜了。自市場(chǎng)開始預(yù)期量化QE II政策以來，美國(guó)股市大約上揚(yáng)了10％。市場(chǎng)對(duì)于美元下跌反應(yīng)大致相同。美元貶值將提升美國(guó)公司行業(yè)的國(guó)際收入�，F(xiàn)在完全可以此解釋市場(chǎng)升值的原因。但未來數(shù)月，股市可能也會(huì)變成泡沫。華爾街的收益在下降，因此肯定希望加入這場(chǎng)博弈中。就算股市真的產(chǎn)生泡沫，也不會(huì)再次鼓勵(lì)家庭借貸和消費(fèi)。它們對(duì)上次經(jīng)濟(jì)崩潰記憶猶新，不可能重染惡習(xí)。
雖然量化寬松不會(huì)明顯影響內(nèi)需，但它極大地影響了貨幣市場(chǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)剛表示將采取更多的量化寬松政策，市場(chǎng)就已經(jīng)判斷出將要發(fā)生的情況。
現(xiàn)在的情況和1992年-1997年一樣，只不過規(guī)模更大。美聯(lián)儲(chǔ)放寬貨幣政策，應(yīng)對(duì)金融危機(jī)。由于流動(dòng)性涌入新興經(jīng)濟(jì)體，這些國(guó)家的股市大幅上漲。國(guó)內(nèi)流動(dòng)性增加導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲。股價(jià)和房?jī)r(jià)高企催生了大量的融資和投資。經(jīng)濟(jì)因此快速增長(zhǎng)。我們現(xiàn)在知道，曾經(jīng)的繁榮其實(shí)只是泡沫。投資熱潮產(chǎn)生的原因是資金富足，而不是看好未來的收益預(yù)期。流動(dòng)性還將導(dǎo)致通脹。短期內(nèi)，通脹將提高企業(yè)盈利，同時(shí)也會(huì)掩蓋短期投資的后果。一旦流動(dòng)性減弱，紙牌搭的房子就會(huì)轟然倒塌。
新興市場(chǎng)須自謀出路
一旦資金流入新興經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)市場(chǎng)，比如購(gòu)買政府債券，貨幣就會(huì)升值，而利率則會(huì)下降。前者導(dǎo)致通脹降溫，暫時(shí)證明降低利率是對(duì)的。后者催高股價(jià)和房?jī)r(jià)。兩者都會(huì)導(dǎo)致投資增加。資本流入加速融資。在此情況下，一些經(jīng)濟(jì)體甚至?xí)霈F(xiàn)貿(mào)易順差，因?yàn)槊涝＼�，�?dǎo)致大宗商品價(jià)格上漲。因此，投資甚至不需要國(guó)外資金。資產(chǎn)價(jià)格上升產(chǎn)生更多消費(fèi)。整體形勢(shì)看起來很樂觀。
如今的巴西和15年前的馬來西亞頗為相似。十年間，巴西雷亞爾兌美元匯率已從4升值至1.7。如果沒有政府干預(yù)，雷亞爾會(huì)升值更多。巴西每月仍有小額貿(mào)易順差，略多于10億美元。但是，巴西一年的貿(mào)易順差還不及美聯(lián)儲(chǔ)一星期增印的美鈔。馬來西亞盡管早在1995年就開始抵制資本流入，但終究未能幸免于難。巴西必須加倍努力，以免重蹈覆轍。但可能現(xiàn)在已經(jīng)太遲了。為避免災(zāi)難，巴西現(xiàn)在必須制止資本流入，而且還要準(zhǔn)備在市場(chǎng)轉(zhuǎn)向之后，阻止抽逃。
俄羅斯的貿(mào)易順差是巴西的10倍，但主要是緣于其大量的能源出口。俄羅斯的外匯儲(chǔ)備高達(dá)5000億美元，幾乎是巴西的2倍，足以緩沖外部沖擊。因此，俄羅斯不會(huì)像十年前那樣以貨幣貶值和違約收?qǐng)�。然而，一旦流�?dòng)性撤出，對(duì)房產(chǎn)和金融市場(chǎng)的影響將會(huì)嚴(yán)重?fù)p害俄羅斯經(jīng)濟(jì)。
中國(guó)比巴西或俄羅斯對(duì)外部沖擊更具彈性。不只因?yàn)橹袊?guó)的外匯儲(chǔ)備。中國(guó)經(jīng)濟(jì)以制造業(yè)為主。一旦流動(dòng)性潮水退去，中國(guó)的商品價(jià)格將大幅下跌，增加其競(jìng)爭(zhēng)力。但是，中國(guó)的銀行系統(tǒng)很容易受到“熱錢”的沖擊。國(guó)內(nèi)地價(jià)普遍被嚴(yán)重高估，可能被高估了三四倍，而銀行資產(chǎn)主要被作為土地的擔(dān)保抵押。流動(dòng)性沖擊將導(dǎo)致中國(guó)土地市場(chǎng)土崩瓦解，并可能削弱其銀行體系。
弱勢(shì)美元政策已使新興經(jīng)濟(jì)體更加脆弱。如果美元明年更加疲軟，而且更多“熱錢”流入新興經(jīng)濟(jì)體，將埋下徹底毀滅他們的種子。新興市場(chǎng)對(duì)上次危機(jī)仍然記憶猶新，它們必須立即采取行動(dòng)，控制局勢(shì)。
首先，新興經(jīng)濟(jì)體必須想方設(shè)法阻斷“熱錢”流入。忘掉自由市場(chǎng)的教條�，F(xiàn)在已到生死存亡之時(shí)。三個(gè)月后，市場(chǎng)可能會(huì)開始談?wù)撁缆?lián)儲(chǔ)將采取儲(chǔ)QE III的政策�！盁徨X”可能會(huì)變?yōu)槟壳八降?倍甚至3倍。金融市場(chǎng)總喜歡說，政府干預(yù)最終是無效的。這完全是無稽之談。
其次，新興經(jīng)濟(jì)體必須果斷加息，冷卻通脹，消除資產(chǎn)泡沫。后者無異于自殺。十年前，泡沫破滅幾乎扼殺了所有新興經(jīng)濟(jì)體。如果泡沫再次破滅，它們可能就會(huì)就此滅亡。經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生時(shí)，泡沫破滅導(dǎo)致政治動(dòng)蕩。兩者之間的相互作用可使經(jīng)濟(jì)在很長(zhǎng)、很長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)陷于停滯。如果你不記得十年前的情形，看看如今的美國(guó)、英國(guó)、西班牙、希臘，還有愛爾蘭。還要目睹更多泡沫有害的教訓(xùn)嗎？
國(guó)際社會(huì)應(yīng)放棄干預(yù)美國(guó)的企圖。受其國(guó)內(nèi)政治驅(qū)動(dòng)，美國(guó)愿做的總會(huì)做，即使在別人看來，其行為近乎瘋狂。美國(guó)可以擺脫這種瘋狂的循環(huán)。美國(guó)需要首先把造成上次泡沫的人關(guān)進(jìn)監(jiān)獄，而不是拼命尋找什么快速解決方案，這才是明智的。
新興經(jīng)濟(jì)體們，自謀出路吧！
（來源：搜狐財(cái)經(jīng)博客）
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